从市场集中度管窥基金业竞争

　　付强
　　市场集中度是反映行业结构与市场竞争程度的最重要的定量指标，它通常表示为某行业中最大的前若干名公司之市场份额占比。中国基金行业的市场集中度过去从下降到稳定到再下降，未来可能逐步趋于稳定。与美国相比，中国基金业市场集中度名义上与其相当，但内涵差异很大。市场集中度的水平及其变化充分揭示了基金行业的高竞争性，“城头变换大王旗”是行业典型现象。
　　市场集中度总体呈下降趋势
　　中国证券投资基金行业自1998年诞生以来，其市场集中度就基本上处在持续的下降轨道中，并于2007年一季度触历史最低点，前五大基金管理公司的市场份额降到30%，而前十大基金管理公司的市场份额则降到50%。
　　上述总体下降曲线大致经历了三个发展阶段：1998年至2003年为第一阶段，前五大公司和前十大公司的市场份额从行业发展元年的100%分别下降到41%和65%，这主要反映了基金公司家数逐渐增加对市场先入者市场份额的自然摊薄；2004年至2006年为第二阶段，前五大公司和前十大公司的市场份额大体维持在40%和60%左右，该阶段基金公司家数快速膨胀，从2002年底的22家增加到2004年底的45家及2006年底的58家，市场集中度之所以没有出现类同第一阶段持续下降的情况，主要是因为货币基金的诞生和快速发展以及货币基金自身更高的集中度，这成为稳定基金市场整体集中度的最主要因素；第三阶段为2007年以来，基金市场集中度“突然”快速急剧下降，1季度末前五大公司和前十大公司的市场份额分别下降到30%和50%，这种状况的出现还是前所未有的，这主要是因为该阶段众多中小型公司和新公司发行的新基金或扩募基金均受到了投资人的疯狂追捧，单只平均规模已接近百亿，势必大大降低领先公司的市场份额。
　　市场集中度名义上与美国相当
　　2005年，美国前五大和前十大基金公司的市场份额分别是37%和48%。总体上看，当代美国基金市场的集中度变化不大，1995-2005年，三个口径统计的美国基金市场集中度的变化均只有一个百分点。
　　与美国相比，中国目前基金市场集中度在名义上基本与其相当。但实际上，考虑到基金管理公司的家数，中国基金市场集中度还是大大低于美国的。美国从事基金管理业务的专业公司及兼业的商业银行等机构共600家左右，前十大公司占其总数的1/60。中国基金管理公司共58家，前十大公司占其总数的1/6。也就是说，如果比照中国的上述口径，将美国前1/6大公司的市场份额累计的话，那么其比重将大大超过前十大公司48%的水平，可能达到90%左右的水平。
　　比市场集中度的绝对水平更为重要的是市场集中度的变化，它在一定意义上反映了市场的发展阶段和成熟程度。通常来说，在一个发达与成熟的基金市场，市场集中度是基本稳定的，因为基金产品供应者，也就是基金管理公司基本稳定；同时，基金产品的需求者也基本成熟与稳定，尤其是他们的投资偏好，我们看到美国90%以上的基金持有人投资基金是为了养老，因而持有周期通常较长，同时超过80%的资金是投向运作时间在十年以上的老基金，这样老公司、大公司就基本能比较稳定地拿到他们既得的市场份额。与这样类型的市场相对应，在一个新兴而欠成熟的市场，由于基金产品供应者与需求者两方面的原因，市场集中度就将处在不稳定的变动过程，这也是我们目前的状况。
　　未来集中度将在缓降中趋稳
　　中国基金市场未来一定历史时期内仍然是新兴加欠成熟的市场，所以中短期内市场集中度仍然会表现得不尽稳定，该指标将在变动中趋稳。但从长期看，随着市场自身的发展及投资人的成熟，该指标有望稳中回升。
　　中短期内影响基金市场集中度的因素是多元而双向的，其中促进集中度下降的因素主要包括：
　　首先，银行和保险系基金公司的加盟以及合资公司的后发优势，将进一步变过去“老十家”基金公司“一枝独秀”为“群雄并起”，从而进一步降低领先者的市场份额。从2005年银行系基金公司在基金首发上的耀眼亮相我们已经略窥端倪，而仅时隔一年就有一家银行系公司进入十强，创历史最快速度。传闻中的保险系基金公司也有望起航。从美国的情况看，金融集团下属的资产管理公司具有比较明显的规模竞争优势。目前美国前五十大基金管理公司中，35家是属于金融集团（其中22家属于银行和保险集团，6家属于投资银行，7家属于外国金融机构），其他8家为私人或合伙制，6家为公共公司。金融集团下属公司的优势集中体现在集团公司资源上的综合性及其在不同业务领域的外溢性使用，这种先天优势是独立基金公司所没有的。
　　其次，未来中国资本市场的牛市发展前景将进一步促进市场集中度的下降，因为牛市将刺激更多新产品与新公司不断发展，老公司的份额将被动下降。相反，熊市环境则易于导致集中度的上升。从美国情况看，在1990-2000年的大牛市下，基金市场集中度总体出现下降的趋势，而2000年后到2003年的熊市下，基金市场集中度则略有上升。
　　第三，在未来市场进一步发展和成熟的条件下，中国基金行业的市场准入政策也有望放松，这将进一步促进更多的机构进入该行业，分享市场蛋糕。
　　当然，也存在推升市场集中度的反向因素。短期因素是近期拿到大量资金的中小或新基金公司将面临持有人对新基金“例行”的高比例赎回。中期因素是封闭式基金的转型，原本以为封闭式基金到期将对拥有它们的老牌基金公司造成管理规模上的巨大负面影响，但实际结果却恰恰相反，“封转开”后基金的规模都得到大幅提升，这已经成为老牌公司扩张规模的难得契机。2007-2009年、2013-2014年和2016-2017年将是目前40余只封闭式基金集中到期的时段。而长期因素则在于基金持有人的成熟与理性，中国基金持有人在新旧基金的选择上一向“喜新厌旧”，过往几年一岁以内的新基金资产始终占全行业的50%以上 ，同时基金持有周期仅在1-2年间，未来这些不理性的现象均将发生改变。长期内的另一因素是行业整合，中国目前基金管理行业总体出现了欣欣向荣的盛景，但依然有不少基金管理公司面临较大的财务压力。可以预见，中国基金业未来也会出现基金清盘或购并的案例，基金管理公司内部的整合也有望展开。
　　揭示基金业竞争特性
　　基金行业集中度不断下降的现象直接揭示了该行业的竞争程度，它导致领先者的地位时时受到威胁。中国2001年开放式基金发展元年时的前十大基金管理公司到2006年底已有60%被替换，隔年替换率在2006年高达40%，2007年单季替换率更是达到惊人的30%！这种状况可能是在其他任何行业都难以找到的。与中国情况相类似，美国1990年时的前十大基金管理公司目前也有50%被替换。
　　在“残酷”的竞争环境下，不少基金管理公司的财务压力较大。据统计，2004年基金管理公司亏损面近2/3，2005年为40%左右。即使在当前异常红火的市场环境下，基金管理规模小于50亿份的公司依然占基金公司总数的1/3左右，它们基本上身陷财务亏损或勉强维持，而低于10亿的公司还有7家。300亿以上身处富人生活状态的公司则只有8家。对照美国的情况，我们也可以看到类似的生态特征，59%的公司管理规模小于10亿美元，500亿美元规模以上的公司只占9%。
　　而拿基金行业集中度水平与其他行业比较，我们更加强化了对基金管理行业高竞争性这一本质特征的认识。在高度成熟的美国市场，基金管理行业被认为是市场集中度最低的行业之一，在反映该指标状况的Herfindahl-Hirschman指数中，可以清晰地看到，高度集中的行业包括公共会计、汽车制造和零售银行等，它们的集中度是基金行业的4-5倍，中度集中的行业包括轮胎制造和冰箱制造等，它们的集中度是基金行业的2-3倍，身处非集中行业中的基金行业，其集中度仅高于零售面包和肉类加工行业。
　　逐渐走向成熟的中国基金市场也无法背离这样的“宿命”，这是由基金行业自身的定位和内在机制决定的，因为开放式基金作为大众化的理财工具，数量众多的投资人可以自由地申购和赎回基金份额，也不断有数量众多的基金产品供应市场，同时日益便捷的信息（尤其是网络信息）与中介服务（例如基金分析和评级机构）则使投资人更容易做出取舍，而以人力资本为行业发展最主要和最重要动力的特征，则使得后进或小型的基金管理公司往往可以通过先进的人力资源配置和与之配套的公司制度而实现跨越式发展。
　　（作者为申万巴黎基金管理公司业务发展部经理）