中信基金：2006下半年投资策报告

报告摘要　　
　　■ 宏观经济开局良好：今年以来，宏观经济持续高位运行，经济增长加速。1-5月宏观经济各项指标强劲，工业增加值增长加速，固定资产投资增速加快，消费需求比较稳定，进出口增幅较快，贸易顺差持续加大，引发央行实施紧缩的货币政策，人民币升值压力较大。

　　■ 产业经济：工业企业利润创新高，周期性行业效益回升。

　　■ 证券市场：今年以来，股票市场走出1000点的底部区域，持续上涨至1300点附近，反复震荡调整后，开始进入加速上升的态势，成交量不断放大。金融、地产、有色金属、商贸、经常消费品成为阶段性热点。我们认为，2006年宏观经济环境良好，随着股改深入，上市公司质量的提升、市场制度完善与创新，夯实了股票市场长久发展的基础，总体来说，对于股票市场的看法持偏乐观态度。股权分置改革、汇率改革、行业景气周期回升和具有核心价值的公司依然将成为2006年的投资主线。

　　■ 债券和货币市场：上半年宏观经济数据走高，引发央行提高贷款利率、提高存款准备金率等紧缩性货币政策，债券收益率曲线逐渐上移，预计下半年收益率曲线将呈现扁平化特征，阶段性选择中短期债券品种进行投资。

　　■ 今年以来，中信经典配置基金、红利精选基金紧跟市场节奏，净值增长速度加快，在同类基金中处于领先地位，并及时将收益进行了分配；现金优势基金收益平稳，充分发挥了现金管理工具的职能。　　

　　■ 从目前的市场环境来看，我们认为目前投资股票型基金是较好的选择。

　　一、宏观经济--今年以来持续高位运行，经济增长加速　　

　　2006年上半年宏观经济数据开局良好，各项经济指标持续走高，体现出高投资、高进出口、高消费的特征，总的来说，金融环境仍然宽松，央行有可能采取紧缩的货币政策以抑制经济过热。　　

　　表1 跟踪的中国宏观经济数据




　　从各项宏观数据整体来看，2006年上半年宏观经济数据开局良好，延续了去年四季度以来的强劲的增长态势，其中，投资、消费和出口均出现了增长加速的局面，从5月份数据来看，经济持续扩张加速，M2增长19.55%,贷款增长16%，达到了2094亿元，固定资产投资增长加速达到了33%，进出口顺差创下了单月最高，达到130亿美元。

　　固定资产投资增长持续加速，1-5 月的投资增速高达30.3%，已经超过了2005 年以来的相对稳定的增长区间，究其原因，固定资产投资过热主要集中在基础设施和房地产投资领域，同时宽松的货币政策的也成为主要的推动力，因此宏观调控的力度也面临逐渐加大的态势。

　　从进出口数据来看，2006 年以来，中国的进出口增速虽然出现了一定程度的回落，但仍然保持了相对强劲的增长态势。1-5 月进出口分别同比增长了21.7%和25.7%，较2005 年同期增加了8.3 个百分点和下降了7.5 个百分点。而进出口顺差呈逐渐扩大的趋势，说明外部经济仍是拉动经济的主要力量，对国内经济的拉动作用也呈现强劲态势。 我们认为当前的出口增速仍将处于一个缓慢回落的态势中，但总体的幅度略不会太大，美国经济增长速度减慢可能影响我国的出口量。

　　图1 进出口贸易顺差额变动图




　　进入第二季度以来，在经济扩张拉动下，居民消费物价指数企稳回升，5月CPI达到1.4%，工业品出厂价格指数（PPI）亦出现了企稳迹象，主要的原因是当前国际能源和原材料价格持续高位运行、国内资源价格形成机制改革等等因素导致国内工业品价格上涨，而食品价格趋向稳定，通货膨胀呈现出温和上升的态势。我们预计下半年居民物价消费总水平增长幅度将控制在2.0%以内。

　　从货币供应量来看，今年以来货币供应和信贷增速有所加快，M2增速持续增长，即使央行调高了贷款利率，但5月份的M2增速仍达到了18.9%，而贷款增速更是显示了强劲的态势，1-5月新增贷款17800亿，已完成全年计划的70%，信贷结构比较合理，新增贷款将保持较高增长。宽松的金融环境使得央行有可能采取进一步的收紧流动性的措施，采取适度紧缩的货币政策。

　　二、产业经济--企业利润创新高，周期性行业效益回升

　　宏观经济环境良好，为工业企业利润创造了良好的经济环境，今年以来，工业企业利润明显反弹，尤其是制造业利润上升速度加快，部分周期性行业利润率出现反弹迹象。　　

　　今年以来，工业企业利润明显反弹，超出预期。1-5月份全国规模以上工业企业实现利润6294亿元人民币，比去年同期增长25.5%，单月增速超过40%，增速明显反弹，达到历史最高水平。工业经济效益综合指数178.31，比去年同期提高13.87点。

　　2006年前5月，行业总体的净资产回报率为17.22％，较06年前4月上升了1.05个百分点。净资产回报率水平增长较多的行业是石油天然气、化工、造纸、建材、钢铁、有色金属和公用事业；下降较多的行业是汽车；其他多数行业的净资产回报率水平比较平稳。

　　从净资产回报率、毛利率和利润率三方面看，最好的行业是：石油天然气、造纸、有色金属和机械；化工、建材、钢铁行业在底部形成反转，特别是钢铁行业在5月份的数据大幅度反弹！

　　本月，对化工、造纸、建材、钢铁、机械行业给予增持评级；对石油天然气、有色金属、汽车、纺织服装、食品、信息科技和公用事业行业给予持有评级；对煤炭和医药行业给予减持评级。

　　三、证券市场--今年上半年股改按部就班进行，市场顺利走出底部，对未来行情持乐观态度　　

　　1、2006年上半年股票市场表现回顾　　

　　2006年上半年，人民币升值和股权分置改革的顺利进行，使得股票市场的运行基础发生了根本性的变化，上市公司的重估价值逐步显现，上证指数大涨44%，热点集中在有色金属、商贸、食品饮料、机械设备等基本面明显好转的行业。　　

　　国内的股票市场延续了2005年底的上升走势，从1000点的底部走了出来，今年上半年上证指数走势良好，持续上涨至1300点附近后，反复震荡调整后，开始进入加速上升的态势，成交量不断放大，今年上半年上证指数上涨了44%，各行业呈现出普涨的态势，表现强于大势的行业集中在：食品饮料、商业、日用化工等消费领域；有色金属、机械设备等基本面明显好转的周期性行业。而产能过剩行业如石化、电力、钢铁和交通运输等行业的表现则弱于大势。如此强劲增长的市场表现的基础是行业企业利润增长加速，同时充分反映了投资者对未来经济增长的较强的信心。

　　2006年上半年的股票市场表现出如下特征：第一，在人民币汇率改革的大背景下，市场受国际宏观经济的影响加大。今年以来，全球大宗商品期货价格持续上涨，高油价的格局持续，国际主要经济体通胀压力高于预期，进入新一轮的加息周期，包括美国、印度、欧洲、韩国等国均采取了加息的手段来减缓经济过热的局面，从而引发了周边市场，尤其是新兴市场的动荡，随着中国金融市场的日益国际化，中国A股市场受国际经济局势的影响将越来越大，在世界经济的大环境下，表现出联动的趋势。这一点可以从有色金属行业随全球商品期货的涨涨跌跌得到证实。第二，市场热点持续，强者恒强。今年以来，国内宏观经济增长加速，企业盈利能力好转，内需强劲增长，受此影响，基本面明显好转的行业成为股票市场的持续热点，比如消费类行业、食品饮料行业、商业等等，强者恒强的特点表现的淋漓尽致。第三，股权分置改革按部就班进行，截至6月30日，已完成和进入股改程序的公司市值占比已达到80%，全流通市场环境下的利益再造机制逐渐成型，并且大股东占款等违规行为逐步解决，上市公司业绩将持续优化，投资者的投资眼光移向了上市公司未来业绩预期上。

　　2、股市表现展望--乐观看待后市，阶段震荡，板块轮动 　　

　　仍乐观看待后市，主题投资和板块轮动的特征将更加明显。　　

　　中国经济自2000年以来高位稳定增长，波幅较小；利益主体的多元化和内部需求的培育有利于经济的持续稳定增长，从而为企业盈利的稳定增长奠定了较好的外部条件。在经历2年的企业盈利增速下滑后，企业盈利有望从今年2季度开始增速上升。同时，下半年的国际经济环境的不确定性较大，国内存在经济宏观调控的压力。

　　经过半年多的上涨，市场的估值吸引力比年初有所下降。同时，市场的制度环境处于多年以来最好的时期；资金供给相当充沛。

　　综合以上因素，我们对今年下半年的市场继续保持乐观的态度，市场可能经历阶段震荡，并有可能继续上行。同时，股价结构出现分化，主题投资和板块轮动比较明显。

　　在投资节奏上，半年报期间，将以业绩预期稳定增长或有较大改善的公司为投资主流；半年报期后，购并重组和资产注入及整体上市的品种可能重新活跃。同时，优质新股可能存在较大的投资机会。

　　行业机会上，我们认为机会转向中下游。对鼓励发展、业绩预期增长转好的行业（如金融、必须消费品和商贸）适当加大配置；对不确定性较大和受宏观调控影响较大的行业（如房地产、投资品中的工程机械和有色金属）中性或减少配置，加强跟踪；中游制造业由于上游原材料价格上涨压力减少，对其中估值合理，有良好投资主题的行业加大配置或中性配置。

　　年初我们提出了11个投资主题，这些主题概括了今年上半年的绝大多数投资脉络，取得了良好效果。下半年，我们在重申这11个投资主题的同时，适度聚焦到以下投资主题，并预期这些投资主题会取得良好效果：

　　 ◎消费服务行业的估值将持续提升

　　 ◎十一五规划主题（自主创新和新农村建设）

　　 ◎结构性投资亮点（军工、3G和轨道交通）

　　 ◎要素价格和税制改革引发价值重估

　　 ◎全流通背景下产业并购与私有化日渐活跃

　　 ◎股改后利益机制的重塑，三类企业业绩存在高增长动机

　　 ◎天津滨海新区：区域主题投资

　　四、债券和货币市场--明确的紧缩政策，不确定性是何时紧缩结束，以及收益率曲线变动方向，择机选择期限短的债券品种进行投资　　

　　上半年宏观数据不断高于预期，特别是货币信贷的数据过高打击市场人气。收益率曲线短端在央行货币政策选择下逐渐上移。而保险公司在预期未来宏观经济形势不乐观，以及投资渠道拓宽等情势下对长期端的定位也有所上移。导致利率期限结构呈现两端上升。中部较为稳定的马鞍形变化。

　　图1：银行间国债利率期限结构上半年变动情况




　　随着紧缩的货币政策的实施，债券市场的收益率曲线逐渐上移，预计下半年曲线将趋于扁平化改变，适当选择短期债券品种进行投资是比较好的选择。　　

　　下半年央行仍需要时间观察上半年的紧缩政策效果。而紧缩政策是否可以结束的预期则高度依赖于后续的宏观数据。在当前的内部外部环境下，央行的货币政策选择也较困难，货币政策和国际市场流动性情况的不确定性带来预测难度；而从长期段看，尽管CPI可能会小幅上调，但保险公司对宏观经济的判断，其投资渠道拓展以及长期债券的发行量等不确定性使得长期段的供求关系也存在不确定性。

　　另外，金融债利差已经从年初的20-30bp逐渐上升。短期限的3年期金融债利差（见下图）已经上升至65bp左右，且金融债的利差仍没有收敛的情况。对金融债利差逐步扩大的情况，我们认为这是与目前市场投资人士对不同品种税收效应的考虑逐渐深化有关。但是对所有期限给予基本相同的利差并不合理，这将给予市场部分投资者套利机会。

　　图2：银行间3年期金融债和国债的利差




　　预计下半年债券市场收益率曲线将逐渐改变目前扁平化的特征，机会集中在短端。组合久期控制在3年以内。另外，积极对短端收益率较高的品种进行套利操作。

　　五、基金投资策略　　

　　上证指数今年走出了千点的底部，大涨了44%，而偏股型基金的平均净值增长率均跑赢大盘，取得了较高的收益。同时，由于股市转暖，货币基金遭遇大规模赎回，而偏股型基金的规模则大幅度增长。　　

　　1、旗下基金表现




　　注:上证综指自中信经典配置成立以来(2004年3月15日)下跌了3.68%;自红利精选成立以来(2005年12月20日)上涨了47.15%.。




　　注：中信经典配置基金业绩比较基准= 60%中信标普300指数＋20％中信全债指数＋20％一年期定期存款利率

　　中信现金优势货币市场基金收益表




　　注：7日年化收益率是根据最近7日的收益率折算成年收益率

　　日万份收益平均是指区间内每万份基金单位的日平均收益

　　2、基金投资策略

　　今年以来，我国的A股市场延续了去年12月的行情，逐步走出了千点的底部,并表现出强势上扬的态势，有力地推动了短期投资回报水平的上升，股票型和混合型基金的净值也出现了较大幅度的增长，股票型基金净值今年以来获得大幅增长，其中股票型基金平均单位净值增长率超过57％，而稳定配置股票型基金今年以来平均净值增长率也超过52％，明显高于同期上证指数增长率44％，今年以来相对上证指数的超额收益已达10％。由于受到投资比例限制的制约，混合型基金今年以来的投资低于股票型基金，截至6 月30 日，混合型基金平均投资回报接近47％。

　　从近期各基金公司公布的基金份额来看，截至6月30日，212只开放式基金合计保有3452余亿份，相比上季度末减少569亿份，管理资产净额达到5600亿元左右。同期，上半年新发行基金达1329亿份。其中，与第一季度货币基金规模大幅度上升相反，第二季度规模骤降900余亿份。货币基金本季度遭遇大额赎回，而偏股型的开放式基金在第二季度大幅增加，股票型和混合型基金的规模大幅增加接近641亿份，成为冲抵货币基金赎回效应的积极力量。基金规模如此的大幅度变动可谓在市场的意料之中。由于股市火爆以及新股发行重新启动，部分资金投向开始由保守转向激进，使得货币基金收益逐渐趋于合理，资金避风港的作用开始显现，表明投资者心态日趋成熟。

　　中信经典配置积极捕捉阶段性投资机会，净值增长速度加快，并将收益及时进行了分配。　　

　　中信经典配置基金准确把握住了本轮的市场热点，紧紧抓住个股的投资机会，并成功捕捉阶段性投资机会，采取积极的波段性操作，截至6月30日今年取得了41%的收益率。在今年初加大了有色金属、钢铁行业的投资权重，在今年前4个月基金净值出现了大幅度增长，尤其是4月取得了不菲的业绩，在此基础上，本基金根据5月的行情特点，准确地判断了市场热点的阶段性转换，并积极主动调整了持仓结构，在大盘的敏感区域，投资策略从积极进攻转向防御策略，从而在一定程度上规避了有色金属行业、房地产行业的大幅度震荡，同时，考虑到市场将受新股发行分流资金的影响，可能会出现阶段性的调整，本基金积极调整股票仓位，立足防御性品种，并积极参与新股发行认购，我们判断，在证券市场重估基础发生变化的大前提下，股票市场长期走势乐观，本基金将抓住阶段性调整体会，在调整中择机投资业绩优良、有明确增长前景、估值合理的品种。

　　中信红利精选从行业、公司业绩以及成长性等多方面精选个股，目前已完成建仓，自成立以来的收益率已达59%。　　

　　中信红利精选基金成立于去年底，已于6月中旬结束建仓期，自成立以来，我们根据本基金的特点，精选了具有分红潜力、优质成长型的上市公司进行投资。由于本基金成立之时，适逢股票市场回暖之时，本基金充分利用市场机会，积极进行投资，在债券市场维持弱势调整的市场环境下，紧跟股票市场的走势，选择具有成长性、分红率高双重特性的优质上市公司，调低了债券的投资比例，而加大了股票的仓位，在建仓期为持有人创造了不菲的投资收益，并于4月7日进行了分红。面对六月比较敏感的市场环境，我们择机降低股票的投资比例，调整投资组合，规避短期市场调整风险，并积极参与新股发行认购以及再融资带来的投资机会，上半年本基金的净值增长率达到了50%，远远高于同期上证指数的增长率。预计下半年市场仍将维持震荡上行的态势，本基金将重点投资于业绩成长性较高的行业，以及十一五规划下政策重点倾斜的产业，同时重视并购重组、市场创新概念的公司带来的投资机会，以创造更高的收益。

　　中信现金优势收益率保持稳定，未来将密切关注市场其他创新品种带来的投资机会，为投资者带来平稳的收益　　

　　作为一支货币型基金，中信现金优势基金一直以来以高流动性、稳定收益而著称。今年以来，现金优势基金的七日年化收益率保持在１.９％左右，收益稳定，发挥了现金管理工具的职能。我们认为，2006年的债券市场将会继续是创新品种引导的一年。传统品种吸引力的下降，为债券市场的新成员提供了空间。企业短期融资债券，企业中期融资债券，以及各类资产证券化品种都将在2006年有更大的发展机会。基金也将会更关注这些新兴品种所带来的投资机会。综上所述，货币市场收益率水平在2006年再次出现大幅度上升的概率不大。货币基金的投资运作策略是平稳参与债券市场投资，积极参与企业短期融资券的申购，并密切关注市场其他创新品种带来的投资机会，为投资者带来更高更平稳的收益。

　　总结　　

　　在目前宏观经济良好的投资背景下，我们对未来行情的判断趋于乐观，我们仍将重点关注主题行业。建议目前投资于股票型基金是较好的选择　　

　　基于对未来行情的乐观判断，在未来的投资策略上，我们将延续波段操作的思路。在行业配置方面，由于贸易摩擦的加大以及人民币升值预期，我们将主动降低出口型行业降低配置比例。而将投资视野重点投射到消费和服务行业，对投资品、经常消费品、商贸旅游等行业继续保持相对较高的配置权重，此外，将密切关注兼并重组等投资主题带来的投资机会。

　　目前，一方面进入上市公司半年报业绩密集披露阶段，对于业绩明显改善的行业以及公司值得期待；另一方面，随着股改深入，上市公司质量的提升、市场制度的完善与创新夯实了股票市场长久发展的基础，总体来说，对于股票市场的看法持偏乐观态度。因此，我们认为目前投资股票型基金是较好的选择。

　　注：本报告数据来源WIND数据系统

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